一、引 言
Jensen和Meckling(1976)以为交付东谈主不错缱绻顺应的薪酬公约条件，从敛迹与引发两个方面减少代理东谈主的契机主义行为。当作一种长效机制，期权引发①不仅故意于均衡管制层恒久收益与短期收益的冲突，保证与推动利益趋于一致并减少代理问题的发生，还故意于提高公司的恒久商酌事迹。跟着期权交往市集与期权订价表面的发展，期权引发也曾成为大型公众公司与成长类高技术公司镌汰代理成本、蛊惑优秀东谈主才、促进公司发展的进犯方式。不外，也有商酌以为，交付代理表面与财务公约表面并不成合交融释管制层期权收益的过快增长，管制层正在利用手中的职权将期权引发变为一种自为技能(Yermack，1995;Bebchuk和Fried，2004;Lie，2005;Heron和Lie，2007;Bebchuk等，2010)。
①管制层股权引发的方式主要包括股票期权引发和股票引发，其时势有限度性股票、股票期权、诬捏股票、脱期支付商酌和事迹股票。由于国内上市公司主要聘任股票期权的引发方式，现货黄金交易本文以实施股票期权引发的上市公司当作商酌样本。
2005年12月31日证监会颁布的《上市公司股权引发管制办法(试行)》(简称"管制办法")和2006年9月30日国资委颁布的《国有控股上市公司(境内)实施股权引发试行办法》(简称"试行办法")为上市公司与国有上市公司实施期权引发作念出了轨制性次序，2008年证监会还发布了《股权引发关系事项备忘录》来进一步方法上市公司股权引发。国内学者商酌发现，上市公司缱绻的引发决议既存在引发效应，也存在福利效应，市集对合理的引发决议予以了积极的正面反应(吕长江等，2009)。从实施动机来看，对东谈主力本钱的需求是上市公司聘任期权引发的初志，但不完善的科罚结构也会使上市公司聘任期权引发(吕长江等，2011)。从经济后果来看，期权引发在短期自省略普及公司的商酌事迹，可是其恒久效果并不显耀(陈艳艳，2012)，这可能是受到上市公司盈利惯性的影响(赵青华和黄登仕，2011)。总体而言，上市公司实施期权引发的绩效考查目的过于宽松，故意于高管赢得和期骗期权，阐扬出昭着的自为倾向(吴育辉和吴世农，2010)。
不外，国内已有文件并没相怜惜期权引发中管制层的择机行为。与其他自为技能比拟，期权引发中管制层的择机行为不仅具有更强的荫藏性，而且还以较低的成本赢得了繁密的罕见收益。本文将系统检会管制层择机授予期权与择机涌现信息的行为，以及公司科罚对期权授予流程中管制层择机行为的影响。本文的商酌孝敬在于:第一，团结中国的轨制布景，系统分析了期权引发中管制层择机行为的阐扬，丰富和拓展了国内已有文件对管制层契机主义行为的商酌后果，同期也为期权引发与管制层择机行为商酌提供了来自中国的告诫把柄;第二，本文的筹辩论断关于畴昔有用实践管制层期权引发商酌以及遏制管制层择机行为具有进犯的执行真义真义。
二、轨制布景、表面分析与商酌假定(一)轨制布景
"管制办法"和"试行办法"次序，上市公司在矜重授予管制层期权引发之前应公告股权引发商酌草案，经董事会、证监会以及推动大会批准后方可最终实施。期权行权价钱是依据股权引发商酌草案摘抄公告日之前30个交往日内公司股票平均收盘价和前1个交往日的收盘价孰高者慑服的，是以股权引发商酌草案摘抄的公告日就成为检会管制层择机行为的要害时点。
为了细巧管制层掌握期权授予时机以及通过倒填期权的方式赢得最故意的行权价钱，"管制办法"第二十四条和"试行办法"第十八条次序，上市公司授予股票期权引发对象的行权价钱应不低于下列价钱较高者:(1)股权引发商酌草案摘抄公布前1个交往日的公司主见股票收盘价;(2)股权引发商酌草案摘抄公布前30个交往日内的公司主见股票平均收盘价。本文将这两种订价设施分裂界说为单日订价和区间订价。此外，"管制办法"第二十四条还次序，上市公司应在董事会审议通过股权引发商酌草案后的2个交往日内公告董事会决议、股权引发商酌草案摘抄和孤独董事成见。
为了细巧管制层掌握信息涌现时机来镌汰行权价钱或提高股票现值以最终影响期权价值，"管制办法"第二十六条次序，上市公司不才列时期内不得向引发对象授予股票期权:(1)如期阐扬公布前30日;(2)要紧交往或要紧事项决定流程中至该事项公告后2个交往日;(3)其他可能影响股价的要紧事件发生之日起至公告后2个交往日。
(二)表面分析与商酌假定
管制层职权表面以为，薪酬公约自己不错被视为一种代理问题，这意味着管制层在公司中的职权越大，获取房钱的智商越强，就越有可能依靠职权自定薪酬。已有商酌标明，薪酬的支付响应的是管制层的寻租智商，而不是在向管制层提供有用的引发(Hambrick和Finkelstein，1995;Bebchuk和Fried，2003)。
在实施期权引发的流程中，管制层不仅利用其在公司中的职权向薪酬委员会安插董事，致使还平直影响和干豫董事会授予期权引发的条件和数目，以及通过聘任授予期权的时机和掌握信息涌现的时机来影响期权价值。Yermack(1997)发现，CEO被授予股票期权之后，公司股票的累计超常收益率呈高涨趋势，他推测管制层通过影响薪酬委员会决策来掌握期权授予日历。Aboody和Kasznik(2000)发现，在如期授予期权样本中，CEO择机行为阐扬为提前发布坏音尘与推迟发布好音尘，而不如期授予期权样本则阐扬为择机授予期权。Lie(2005)发现，不如期授予期权的样本在期权授予之前股价具有显耀为负的累计超常收益率，之后则具有显耀为正的累计超常收益率。对期权授予前后瞻望收益率的锻练结果标明，公司CEO回溯调治了期权授予日历。以2002年8月28日好意思国证券交往委员会(SEC)加强期权信息涌现为分界点，Heron和Lie(2007)发现实时性涌现要求减少了倒填期权行为，可是并莫得透顶捣毁管制层利用倒填期权日历的方式来掌握行权价钱。Narayanan和Seyhun(2008)以为，上前回溯与向后回溯齐在推迟期权引发信息的涌现时辰，滞后涌现日历越长，则股票陈述率越高，况兼期权授予日前后的股票陈述率与信息涌现滞后时辰存在显耀的正关系关系。
本文将从择机授予期权、择机涌现信息以及公司科罚对择机行为的影响三个方面建议待锻练的商酌假定。根据Black-Scholes期权订价模子，淌若管制层省略在授予期权时赢得较低的行权价钱，并在期权授予后速即提高股票价钱，则期权的价值就较大。对上市公司管制层而言，信息上风使其省略瞻望股价变化并挑选故意的期权引发商酌草案公告日，其在公司中掌执的职权也使他们省略平直干预或转折影响期权引发商酌草案公告日。尽管"管制办法"和"试行办法"次序的行权价钱慑服设施以及实时性涌现要求使管制层难以通过倒填期权的方式赢得最故意的行权价钱，可是聘任一个次低的行权价钱不仅顺应轨制方法的要求，而且雷同不错镌汰赢得期权的成本。假定管制层利用里面信息瞻望公司股价将在30个交往日赓续下落，则30个交往日内公司股票的平均收盘价将高于股价最低日(30个交往日的终末1天)的收盘价，那么管制层聘任股价最低日的次日当作股权引发商酌草案摘抄公告日将最为故意。换言之，管制层不错聘任区间订价并赢得区间内次低的行权价钱。相背，假定管制层无法瞻望公司股价在某一区间(30个交往日)的变动趋势，或者公司股价在某一区间(30个交往日)并未呈固定变化趋势，那么管制层聘任单日订价以及股权引发商酌草案摘抄公告日则无法赢得区间内次低的行权价钱。由于择机授予期权的内容在于管制层省略赢得故意的行权价钱，这就意味着择机授予期权将使公司股票收益率在股权引发商酌草案摘抄公告日前后呈现V形变化趋势，即公司股票收益率在股权引发商酌草案摘抄公告日之前显耀为负，之后则显耀为正。因此，本文建议以下待锻练的商酌假定:
假定1a:区间订价样本存在择机授予期权。
假定1b:单日订价样本不存在择机授予期权。
凭借获取里面信息的上风以及所掌执的职权，管制层还不错掌握信息涌现的时机以影响行权价钱与股票现值。需要指出的是，择机授予期权与择机涌现信息并非互相孤独，管制层不错同期掌握信息涌现时机，即在股权引发商酌草案摘抄公告日之前多涌现"坏音尘"、少少涌现"好音尘"以镌汰行权价钱，之后则多涌现"好音尘"、少涌现"坏音尘"以提高股票现值。因此，本文建议以下待锻练的商酌假定:
假定2a:择机涌现信息将在股权引发商酌草案摘抄公告日之前显耀减少"好音尘"的数目，之后则显耀增多"好音尘"的数目。
假定2b:择机涌现信息将在股权引发商酌草案摘抄公告日之前显耀增多"坏音尘"的数目，之后则显耀减少"坏音尘"的数目。
Collins等(2009)发现，关于科罚水平较低的公司，CEO省略平直对董事会和薪酬委员会施加影响，这些公司更可能倒填期权。Bebchuk等(2010)发现，期权引发中管制层的择机行为与CEO对公司决策的影响力具有平直关系，况兼授予孤独董事的"红运"期权与授予CEO的"红运"期权以及CEO薪酬之间存在显耀研究。Bizjak等(2009)发现，与发生倒填期权公司存在关联董事的样本发生倒填期权的概率更高，CEO持有股票和期权的数目以及与向董事同期授予期权会显耀提高发生倒填期权的概率。对实施期权引发的国内上市公司而言，择机授予期权与择机涌现信息可能同期发生，管制层也可能在受到敛迹条件下仅实施某一种择机行为，昭着，公司管制层同期掌握期权授予与信息涌现行为的自为进程比只发生一种择机行为要高。淌若管制层在公司组织结构中具有平直干豫或转折影响薪酬公约制定的职权，况兼公司科罚机制又难以对管制层的择机行为形成有用敛迹，则可能会同期掌握期权授予与信息涌现。因此，本文建议以下待锻练的商酌假定:
假定3:管制层职权越大、公司科罚水平越低，则同期发生两种择机行为的可能性越高。
三、商酌缱绻(一)样本聘任与数据泉源
本文以2006－2014年头次实施管制层股票期权引发的上市公司当作启动商酌样本，并按序剔除了以下不雅测值:(1)期权引发草案处于审议批准阶段、未最终实施、住手实施和脱期实施;(2)行权价钱基于证监会订价设施波动;(3)上市不及16个月。本文最终得到228个商酌样本。其中，以股权引发商酌草案摘抄公布前1个交往日的公司股票收盘价当作行权价钱(即单日订价)的有145个样本，以股权引发商酌草案摘抄公布前30个交往日的公司股票平均收盘价当作行权价钱(即区间订价)的有83个样本。期权引发数据和财务数据分裂来自万得(Wind)数据库和上市公司股权引发商酌草案公告，公司科罚数据、股票交往数据以及上市公司最终限度东谈主数据则分裂来自国泰安(CSMAR)数据库和色诺芬(Sinofin)数据库。
(二)择机授予期权锻练
为了检会管制层是否存在择机授予期权，本文开垦以下Logit模子来锻练股权引发商酌草案摘抄公告日前后个股累计收益率是否呈现V形趋势:
$Logit(Award) = \alpha + \beta C\_return + \varepsilon $ (1)淌若存在择机授予期权，则整个β在股权引发商酌草案摘抄公告日之前显耀为负，之后则显耀为正。咱们模仿Aboody和Kasznik(2000)的设施，在授予管制层股票期权的上一年Award取值为0，授予过去则取值为1。C_return暗示在不同庚度(授予管制层股票期权过去和上一年)窗口期内个股的累计收益率，①ε为残差项。
①根据B-S期权订价模子，公司股价变化会平直影响看涨期权价值。对具有信息上风的管制层而言，利用里面信息瞻望和影响公司股价并不贫穷，可是关于市集的变化，公司管制层与其他投资者一样并不具有信息上风(Narayanan和Seyhun，2008)。管制层更怜惜个股收益率而不是市集指数收益率。因此，本文利用个股累计收益率而非累计超常收益率来锻练管制层的择机行为。其中，个股收益率即计划现款股利再投资的个股陈述率，股权引发商酌草案摘抄公告日为事件日。
(三)择机涌现信息锻练
为了检会管制层是否存在择机涌现信息，本文锻练股权引发商酌草案摘抄公告前后上市公司发布"好音尘"(good_news)与"坏音尘"(bad_news)的数目是否存在互异。咱们将公司公告中包括盈利增多、披发或增多股利、股票回购、销售增长、企业膨胀或并购、新址品上市、工夫发明和专利取得摧毁、新坐蓐线或新坐蓐基地矜重投产、赢得国度税收优惠及产业政策支援、引进策略投资者、公司受到政府或社会组织嘉奖等视为"好音尘"，将盈利减少、取消或减少股利、销售下降、并购失败、居品调回、居品劣势、法律诉讼、受到政府等监管机构处罚、研发失败、当然灾害或事故变成亏空等视为"坏音尘"。涌现"好音尘"和"坏音尘"的窗口期为股权引发商酌草案摘抄公告日之前与之后三个月。
(四)公司科罚与择机行为关系锻练
为了锻练管制层职权和公司科罚等身分对择机行为的影响，咱们开垦了以下Logit模子: $Logit(Exercise\_price) = \alpha + {\beta _1}Explain\_variables + {\beta _2}Control\_variables + \varepsilon $ (2) 其中，Exercise_price取值为1暗示同期存在择机授予期权与择机涌现信息，不然为0。Explain_variables暗示管制层职权和公司科罚等变量，Control_variables暗示限度变量。响应公司科罚的变量主要包括:董事会规模(Board_size)，期权引发上年末公司董事会东谈主数;孤独董事比例(Independent_board)，期权引发上年末公司董事会中孤独董事的比例;两职合一(Dual)，期权引发上年末CEO与董事长由并吞东谈主担任为1，不然为0;CEO担任薪酬委员会委员(Compensation_member)，期权引发上年末CEO担任薪酬委员会委员为1，不然为0;CEO任期(CEO_tenure)，期权引发上年末CEO已任该职位的年数。
限度变量的登第模仿Collins等(2009)、Bebchuk等(2010)、吕长江等(2009、2011)以及吴育辉和吴世农(2010)的商酌，主要包括:CEO期权比例(CEO_option_ratio)、董事恒久权比例(Chairman_option_ratio)、CEO现款薪酬(Ln(1+compensation))、第一大推动持股比例(Top1)、最终限度东谈主性质(State_owned)、总钞票陈述率(ROA)、托宾Q(Tobins’q)、无形钞票比例(PP&E/book_asset)、钞票欠债率(Leverage)、公司规模(Ln(Market_asset))、年度(Year)和行业(Industry)诬捏变量。
四、锻练结果与分析(一)个股累计收益率的显耀性锻练
表1阐扬了窗口期的个股累计收益率，除了窗口期［-60，-30］外，全样本个股累计收益率的均值与中位数在其他窗口期均显耀为正。其中，在窗口期［-60，0］和［-30，0］，个股累计收益率的均值分裂为5.28%和5.49%，中位数分裂为3.73%和5.99%，均在1%的水平上显耀。在窗口期［0，30］和［0，90］，个股累计收益率的均值分裂为5.69%和13.27%，中位数分裂为6.96%和10.09%，雷同均在1%的水平上显耀。单日订价样本阐扬出雷同的趋势，除了窗口期［-60，-30］外，个股累计收益率的均值与中位数在其他窗口期均显耀为正。
不外，区间订价样本却呈现V形趋势。个股累计收益率的均值与中位数在窗口期［-60，0］、［-30，0］和［-20，0］均显耀为负。其中，在窗口期［-60，0］和［-30，0］，个股累计收益率的均值分裂为-4.03%和-5.93%，中位数分裂为-3.83%和-7.00%，至少在10%的水平上显耀。此外，个股累计收益率在窗口期［0，5］、［0，10］、［0，20］、［0，30］、［0，90］和［30，90］均显耀为正。其中，在窗口期［0，30］和［0，90］，个股累计收益率的均值分裂为6.09%和12.73%，中位数分裂为7.28%和8.96%，均在1%的水平上显耀。这与本文的预期一致，标明区间订价样本可能存在择机授予期权。
(二)择机授予期权锻练
本文利用模子(1)锻练是否存在择机授予期权，咱们预期整个β在股权引发商酌草案摘抄公告日之前显耀为负，之后则显耀为正。表2中列(1)和列(2)阐扬了全样本转头结果。列(1)中在股权引发商酌草案摘抄公告日前后，整个β分裂为0.2231和0.9006，与本文的预期结果不一致。不外，列(2)结果浮现，C_return［-30，-20)的整个为-3.7700且在1%的水平上显耀，C_return［0，2)的整个为10.2618且在1%的水平上显耀。
关于聘任不同业权价钱订价方式的样本，管制层择机行为可能存在互异。咱们将商酌样天职为单日订价样本与区间订价样本，重新估量了模子(1)。单日订价样本的转头结果浮现，整个β在不同窗口期内并莫得呈现昭着回转，如列(3)中C_return［-30，0)和C_return［0，30］的整个均为正，标明单日订价样本并莫得择机授予期权。而区间订价样本的整个β却呈现昭着的回转趋势，列(5)中C_return［-30，0)和C_return［0，30］的整个分裂为-4.5773(在1%的水平上显耀)和2.0608(在10%的水平上显耀)，与咱们预期的记号一致。列(6)中C_return［-30，-20)、C_return［-5，-2)和C_return［-2，0)的整个均为负且在5%的水平上显耀，而C_return［0，2)的整个为正且在1%的水平上显耀，标明区间订价样本存在择机授予期权。表2结果标明，单日订价样本并莫得择机授予期权，但区间订价样本却存在昭着的择机授予期权，从而支援了假定1a和假定1b。
(三)择机涌现信息锻练
咱们通过锻练股权引发商酌草案摘抄公告前后上市公司发布"好音尘"与"坏音尘"的数目互异来检会管制层是否存在择机涌现信息。表3的Panel A阐扬了全样本锻练结果，不错看到，在股权引发商酌草案摘抄公告日之后，公司发布"好音尘"的数目要显耀多于该公告日之前。其中，在窗口期(0，3］，公司发布"好音尘"的数目均值为3.13，而在窗口期［-3，0)，其均值为2.29，T锻练和Mann-Whitney锻练均浮现两者之间存在显耀互异。此外，在窗口期(0，2］和(0，1］发布的"好音尘"数目也显耀多于窗口期［-2，0)和［-1，0)。同期，咱们发当今股权引发商酌草案摘抄公告日前后，公司发布"坏音尘"的数目不存在显耀互异。
Panel B和Panel C分裂阐扬了单日订价样本与区间订价样本的锻练结果。Panel B浮现，在单日订价样本中，股权引发商酌草案摘抄公告日之后发布"好音尘"的数目要显耀多于该公告日之前。其中，在窗口期(0，3］，发布"好音尘"的数目均值为3.39，而在窗口期［-3，0)，其均值为2.38，T锻练和Mann-Whitney锻练均浮现两者之间存在显耀互异。此外，在窗口期(0，2］和(0，1］发布的"好音尘"数目也显耀多于窗口期［-2，0)和［-1，0)。而在股权引发商酌草案摘抄公告日前后，单日订价样本中发布"坏音尘"的数目不存在显耀互异。Panel C浮现，区间订价样本中，在窗口期(0，1］公司发布"好音尘"的数目要多于窗口期［-1，0)，均值分裂为1.24和0.74，T锻练和Mann-Whitney锻练均浮现两者之间存在显耀互异。在窗口期(0，2］和(0，3］发布"好音尘"的数目也多于窗口期［-2，0)和［-3，0)，均值锻练分裂在5%和10%的水平上显耀。雷同，在股权引发商酌草案摘抄公告日前后，区间订价样本中发布"坏音尘"的数目不存在显耀互异。
表3结果部分支援了商酌假定2，在股权引发商酌草案摘抄公告日之前，管制层并未昭着增多"坏音尘"的涌现。但在股权引发商酌草案摘抄公告日之后，管制层却昭着增多了"好音尘"的涌现。
(四)公司科罚与择机行为关系锻练
表2与表3的结果标明，单日订价样本主要阐扬为择机涌现信息，而区间订价样本则同期存在择机授予期权与择机涌现信息。本文利用模子(2)锻练管制层职权和公司科罚等身分对不同择机行为的影响。如前所述，管制层职权越大、公司科罚水平越低，同期发生择机授予期权与择机涌现信息的可能性越高。
表4中的列(1)结果浮现，在莫得限度年度和行业变量的情况下，董事会规模、两职合一、CEO担任薪酬委员会委员以及CEO任期会提高管制层同期发生两种择机行为的概率，无形钞票占比则会显耀镌汰管制层同期发生两种择机行为的概率。在列(2)中，咱们主要检会了CEO上一年的现款薪酬水平以及CEO与董事长的股票期权比例对管制层择机行为的影响，结果浮现，尽管董事长股票期权的比例会提高管制层同期发生两种择机行为的概率，但整个并不显耀。在列(3)中，咱们主要检会了第一大推动持股比例和公司最终限度东谈主性质对管制层择机行为的影响，结果浮现，第一大推动持股比例以及最终限度东谈主为国有提高了管制层同期发生两种择机行为的概率。在列(4)和列(5)中，咱们将扫数的评释变量和限度变量放入转头模子，结果浮现，CEO担任薪酬委员会委员提高了管制层同期发生两种择机行为的概率，且整个在10%的水平上显耀，阐述管制层掌执的职权在薪酬公约制定中会增多其实施自为行为的概率。最终限度东谈主为国有显耀提高了管制层同期发生两种择机行为的概率，阐述关于"里面东谈主限度"问题严重以及"扫数者缺位"的国有上市公司，管制层的自为行为愈加严重。雷同，无形钞票占比显耀镌汰了管制层同期发生两种择机行为的概率，这可能标明科技型或立异型公司更怜惜其恒久发展，而不是短期的管制层罕见收益。公司规模越大，管制层同期发生两种择机行为的概率越低，这与Heron和 Lie(2007)、Narayanan和Seyhun(2008)、Collins等(2009)以及Bebchuk等(2010)的商酌发现肖似，即由于规模大的公司更易受到投资者怜惜以及外部监督，管制层同期发生两种择机行为的概率会镌汰。
表4结果支援了商酌假定3，即管制层职权越大、公司科罚水平越低，同期发生两种择机行为的概率越高，最终限度东谈主为国有也会显耀提高同期发生两种择机行为的概率，而无形钞票占比越高、公司规模越大，同期发生两种择机行为的概率则越低。
(五)适应性锻练
为了幸免十分值对筹辩论断产生的影响，本文在1%和99%分位数对窗口期［-60，90］个股收益率进行了缩尾处理，并重新估量了模子(1)，转头结果与表2基本调换。此外，本文还利用个股累计超常收益率重新锻练了管制层择机授予期权的行为，转头结果仍支援商酌假定1。
为了保证择机涌现信息的论断具有适应性，本文还对比锻练了授予期权过去与上一年"好音尘"与"坏音尘"涌现数目的互异，结果与表3一致。
五、论断与政策建议本文以2006－2014年头次实施股票期权引发的228家上市公司当作商酌样本，系统检会了期权引发中的管制层择机行为。商酌发现，单日订价样本存在择机涌现信息的行为，区间订价样本既存在择机授予期权的行为，也存在择机涌现信息的行为。进一步的锻练还浮现，管制层职权越大、公司科罚水平越低、最终限度东谈主为国有，管制层同期发生两种择机行为的概率越高，而无形钞票占比越高、公司规模越大，同期发生两种择机行为的概率则越低。此外，本文以为畴昔不错进一步锻练限度性股票(定增方式取得)引发中管制层的择机行为，以及在期权引发商酌顺应行权条件时管制层的行权择机行为。
根据本文的筹辩论断，咱们建议以下政策建议:当先，增强薪酬委员会的孤独性以及怜惜中小投资者对期权引发商酌的成见抒发，以邋遢管制层职权对期权引发商酌的影响，并通过公众公论敛迹不对理的期权引发;其次，阻碍上市公司在股价下落的区间内发布股权引发商酌，细巧管制层利用里面信息聘任期权授予时机并赢得故意的行权价值;终末，方法股权引发商酌草案摘抄公布前后的信息涌现。